要點：

宏觀面上，目前美國制造業(yè)及就業(yè)市場表現(xiàn)出韌性，通脹粘性仍存，部分經濟學家預測美國通脹將在今年年底逐漸接近2%，令市場保留了對降息預期的修正空間，全球經濟前景仍具有不確定性。基本面上，供給端，全球銅礦擾動仍存，銅精礦加工費延續(xù)震蕩走低態(tài)勢，原料緊張可能一定程度上會對冶煉廠產能釋放構成阻礙，國內冶煉廠不具備明顯的增產驅動。消費端，國內銅社會庫存處于偏低水平，銅價在經歷了近期的下跌后，對下游補庫需求有提振作用。不過臨近春節(jié)假期，后期需求提升空間料將有限?？傮w而言，在供需矛盾不明顯的背景下，預計滬銅近期以高位震蕩行情為主，主力合約上方壓力位68300元/噸，支撐位67000元/噸。

正文：

滬銅主力合約在前期震蕩走低后，隨著下跌動能的逐漸釋放，期價于1月中旬迎來橫盤整理行情。在供需矛盾不明顯的背景下，預計滬銅后市以弱勢震蕩格局為主。

一、全球銅精礦供給增速將受限

作為全球主要的銅礦生產國和出口國，智利生產情況對全球銅供需格局有重要影響。智利國家銅業(yè)委員會的最新報告顯示，2023年101家礦業(yè)公司投資8.327億美元在智利勘查礦產，投資額創(chuàng)2014年以來最高水平，占全球勘查預算的6.5%，較上年增長13.8%。同時智利政府預計該國2024年銅產量為564萬噸，同比增長5.7%。存量銅礦項目產出水平要恢復至疫情前可能需要較長時間。

秘魯作為第二大銅生產國，占據了全球約10%的銅供應。秘魯2023年11月銅產量同比增加10.9%，至253,582噸。2023年1-11月銅產量同比增加14%，至2,499,635噸。秘魯?shù)V業(yè)協(xié)會預計2023年產量為260-270萬噸。因缺乏新的銅礦項目，秘魯?shù)V業(yè)投資2024年料降至至少8年低點。秘魯全國礦業(yè)、石油和能源協(xié)會（SNMPE）預計2024年礦業(yè)投資支出可能為30億至35億美元。雖然2024年秘魯銅礦開采投資可能復蘇緩慢，但如果大型礦山未受到社會抗議活動的影響，秘魯銅產量仍可能增長。預計2024年秘魯銅產量增至270-280萬噸。

世界金屬統(tǒng)計局WBMS公布的數(shù)據顯示，11月全球銅礦產量為181.67萬噸，1-11月全球銅礦產量為2026.24萬噸。2023年11月全球精煉銅產量為230.86萬噸，消費量為240.13萬噸，供應短缺9.26萬噸。2023年1-11月全球精煉銅產量為2504.61萬噸，消費量為2514.91萬噸，供應短缺10.3萬噸。

國際銅業(yè)研究組織(ICSG)表示，預計2023年世界精煉銅產量將同比增長約3.8%，2023年世界精煉銅用量將增加約2%,2023年全球銅市場將出現(xiàn)2.7萬噸的供應缺口。就2024年而言，ICSG預計世界精煉銅產量將同比增長4.6%。2023年和2024年的產量增長將主要依靠中國電解產能的持續(xù)擴張來維持。預計2024年世界精煉銅用量將增加2.7%。制造業(yè)活動預期改善、能源轉型持續(xù)，各國新半成品產能開發(fā)，有望支持2024年全球精煉銅用量穩(wěn)定增長。綜合看，2024 年全球精煉銅的供應增速可能明顯高于需求增速，預計2024年全球銅市場過剩量為46.7萬噸，相比于全球2600萬噸的精銅產量規(guī)模而言，所占比重極小。

二、國內銅精礦進口依賴度較高

圖1：中國銅精礦進口量 （噸）

資料來源：海關總署，中期研究院

隨著中國銅冶煉廠粗煉項目在去年下半年的集中投放，中國對進口銅精礦需求量不斷增加。中國2023年12月銅礦砂及其精礦進口量為248.1 萬噸，環(huán)比增長1.54%,同比增長17.97%。2023年累計進口2753.6萬噸，較2022年的2523.3 萬噸增加9.1%?？紤]到海外銅礦新投項目釋放產量有望帶動供應量增長，疊加中國冶煉產能投放對原料的需求提高，預計進口大量銅精礦的局面在中期內料將延續(xù)。

圖2：中國進口銅精礦指數(shù) （美元/噸）

資料來源：SMM，中期研究院

2024年1月12日SMM進口銅精礦指數(shù)（周）報47.63美元/噸，較上一期的58.63美元/噸減少11美元/噸。TC價格基本與21年1季度持平。目前銅精礦現(xiàn)貨加工費仍延續(xù)跌勢，貿易商對一季度裝期的干凈報盤在40美元低位，買方原料采購難度明顯提升,多家冶煉廠現(xiàn)貨補貨遇阻。從銅精礦港口庫存的情況來看，截止到1月12日，Mysteel統(tǒng)計中國7個主流港口進口銅精礦當周庫存為83.79萬噸，較上一期減少8.17萬噸。預計一季度的銅礦供應將影響新增產能的達產。

三、預計1月電解銅產量環(huán)比下降

圖3：中國電解銅產量 （噸）

資料來源：SMM，中期研究

從國內電解銅的生產情況來看，2023年1-12月累計產量為1144.01萬噸，同比增加115.8萬噸，增為11.26%，年度增量創(chuàng)近幾年最高。2023年的冶煉廠產能目標基本完成。其中2023年12月SMM中國電解銅產量為99.94萬噸，環(huán)比增加3.86萬噸，增幅3.86%，同比增加14.87%；不過較預期的100.45萬噸減少0.51萬噸。

12月電解銅行業(yè)的整體開工率為89.14%，環(huán)比上升0.21%。一方面，12月僅有一家冶煉廠有檢修計劃，較11月減少2家，這有利于產量增加。另一方面，因統(tǒng)計原因，部分冶煉廠將12月產量從11月26日統(tǒng)計到12月31日，正常只統(tǒng)計到25日，這使得12月產量大幅攀升。

不過12月電解銅生產中也面臨著一定不利因素，新點火的冶煉廠在12月產量較低、西南某冶煉廠開始搬遷，粗銅供應緊張給市場帶來困擾，都使得12月產量低于預期。

從各區(qū)域的表現(xiàn)來看，受冶煉廠搬遷以及檢修的影響，華東、西南地區(qū)的產量下降較多。相比之下，華中及西北地區(qū)增量較多，這主要來自于冶煉廠的新投產開始發(fā)力。步入1月后，前期新點火的幾家冶煉廠逐漸釋放產量，但因統(tǒng)計周期問題影響，1月統(tǒng)計天數(shù)較少使得統(tǒng)計產量下降；且西南某冶煉廠因搬遷導致產量回落，1月統(tǒng)計產量環(huán)比明顯降低。結合各家排產情況，SMM預計1月國內電解銅產量為95.36萬噸，環(huán)比下降4.58萬噸，降幅4.58%，同比上升10.03萬噸，升幅11.75%。

圖4：中國電解銅進口量 （噸）

資料來源：SMM，中期研究

進口方面，2023年11月國內精煉銅進口量為40.04萬噸，環(huán)比增加12.93%，同比增加5.12%。2023年1-11月國內精煉銅進口量累計339.88萬噸，同比減少3.48%。2023年融資貿易規(guī)?？s減是導致精煉銅進口量減少的主要原因，同時隨著金融屬性的下降，進口量與進口盈虧相關性進一步增強，而海內外貨幣政策的變化不一，也影響到了精銅進口盈利窗口的打開。

中國2023年12月未鍛軋銅及銅材進口量為459337.6噸，環(huán)比下滑16.6%，同比下降10.6%。2022年12月份進口量處于高位，主要由于2022年春節(jié)到來時間較早，買家采取了提前補庫策略。而今年2月份才迎來春節(jié)，因此企業(yè)在去年12月的備貨需求不高?？紤]到今年國內電解銅產量將繼續(xù)提高，而冶煉廠需求增長預期放緩，因此預計今年銅進口量將下滑。

圖5：全球三大交易所銅庫存 （噸、短噸）

資料來源：WIND，中期研究院

圖6：國內電解銅社會庫存 （萬噸）

資料來源：SMM，中期研究院

結合庫存來看，近期國內外庫存表現(xiàn)處于分化狀態(tài)，在LME銅庫存逐漸下滑的同時，COMEX、SHFE庫存則逐漸攀升。截至2024年1月12日，LME、COMEX、SHFE合計庫存21.67萬噸，較2023年1月13日增加165.79噸。就國內電解銅社會庫存而言，在經歷了前期的短暫累庫后，1月迎來小幅下滑。截至1月12日，國內電解銅社會庫存為7.2萬噸，較一周前下滑0.49萬噸，較去年同期下滑6.35萬噸，仍處于相對較低水平。

四、電網投資需求仍有韌性

圖7：國內電網基本建設投資完成情況 （億元、%）

資料來源：Wind，中期研究院

我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味著電網投資已從高速增長轉入高質量發(fā)展階段。2013年1-11月我國電網基本建設投資完成額為4458億元，同比增長5.9%，完成了全年目標總量的85.73%，總體增速保持穩(wěn)健。2023年特高壓訂單增長較快，中低壓線纜需求較為穩(wěn)定。

從我國電線電纜企業(yè)開工率來看，據SMM數(shù)據顯示，2023年12月電線電纜企業(yè)樣本開工率為83.66%，環(huán)比減少8.02%，同比大幅增長14.05%。環(huán)比來看，1月各企業(yè)生產及訂單表現(xiàn)明顯分化，雖然1月集中釋放12月的積壓訂單、部分企業(yè)為春節(jié)備庫加快生產等因素有利于電線電纜企業(yè)生產，但整體需求在消費淡季的背景下仍有所承壓，大型企業(yè)訂單減少更為明顯。綜合而言，預計1月電線電纜企業(yè)開工率環(huán)比下降。同比來看，去年1月部分終端企業(yè)受疫情影響提前放假，使得線纜企業(yè)開工率大幅下降，基數(shù)較低使得今年1月開工率將同比大幅提升。同時受電網和新能源類訂單的提振，預計今年1月線纜企業(yè)開工率將創(chuàng)下近7年內最高水平。

五、滬銅震蕩為主基調

宏觀面上，目前美國制造業(yè)及就業(yè)市場表現(xiàn)出韌性，通脹粘性仍存，部分經濟學家預測美國通脹將在今年年底逐漸接近2%，令市場保留了對降息預期的修正空間，全球經濟前景仍具有不確定性?；久嫔?，供給端，全球銅礦擾動仍存，銅精礦加工費延續(xù)震蕩走低態(tài)勢，原料緊張可能一定程度上會對冶煉廠產能釋放構成阻礙，國內冶煉廠不具備明顯的增產驅動。消費端，國內銅社會庫存處于偏低水平，銅價在經歷了近期的下跌后，對下游補庫需求有提振作用。不過臨近春節(jié)假期，后期需求提升空間料將有限。總體而言，在供需矛盾不明顯的背景下，預計滬銅近期以高位震蕩行情為主，主力合約上方壓力位68300元/噸，支撐位67000元/噸。

中期研究院 歐陽玉萍 投資咨詢號Z0002627

2024年1月18日